事件:三季報(bào)EPS0.56元,符合預(yù)期。公司2014年1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.32億元,同比增長(zhǎng)23.74%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)1.07億元,同比大幅增長(zhǎng)47.33%;EPS0.56元,符合預(yù)期。其中Q3單季營(yíng)業(yè)收入為3.02億元,同比增長(zhǎng)18.94%;歸屬母公司凈利潤(rùn)為0.43億元,同比增長(zhǎng)48.26%;EPS0.23元。公司2014年1-9月銷售毛利率為26.84%,同比提升2.45pct,銷售費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比下降0.04/0.25pct,管理費(fèi)用率同比上升0.35pct。點(diǎn)評(píng):

　　1.傳統(tǒng)產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升,2014-2015年高增長(zhǎng)無(wú)憂

　　公司三季報(bào)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)23.7%,綜合毛利率同比提升2.45pct,主要原因是玻纖紗、短切氈量?jī)r(jià)齊升,薄氈產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善(高毛利產(chǎn)品占比提升)。公司近2年仍處于募投或超募產(chǎn)能釋放期(2013年6月投產(chǎn)7萬(wàn)噸E-CH玻纖生產(chǎn)線、2014年1月新投產(chǎn)5000噸短切氈生產(chǎn)線、預(yù)計(jì)2015年初投產(chǎn)7萬(wàn)噸樹脂產(chǎn)能),加之2013年底至2014年中玻纖行業(yè)持續(xù)提價(jià),我們預(yù)計(jì)公司2014至2015年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)無(wú)憂。

　　2.電子氈等創(chuàng)新產(chǎn)品及涂層氈海外市場(chǎng)突破有望多點(diǎn)開(kāi)花

　　公司在手新產(chǎn)品眾多,我們判斷高壁壘高毛利(預(yù)測(cè)毛利率60%以上)產(chǎn)品電子薄氈正處于大客戶試用階段,只待解決剩余少數(shù)技術(shù)細(xì)節(jié)即可斬獲大訂單;防火層壓板、PE隔板、連續(xù)氈等亦均在積極開(kāi)發(fā)市場(chǎng)客戶或已少量出貨,將成為公司未來(lái)潛在的強(qiáng)勁業(yè)績(jī)提升點(diǎn);此外我們預(yù)計(jì)公司涂層氈產(chǎn)品已進(jìn)入海外客戶最后測(cè)試階段(一般需在墻面外掛2-3月測(cè)試性能),2015年初訂單落地則有望大幅提升涂層氈產(chǎn)能利用率及毛利率。公司涂層氈產(chǎn)品已對(duì)海外玻纖巨頭形成競(jìng)爭(zhēng)壓力,海外玻纖龍頭企業(yè)已開(kāi)始主動(dòng)尋求與公司戰(zhàn)略合作。

　　3.歐盟反補(bǔ)貼調(diào)查拉大公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手稅率差距

　　歐盟于2014年10月公布公司適用新稅率5.3%(前值為7.3%),而主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手稅率均大幅上調(diào),由13.8%大幅提升至20%以上(其中巨石集團(tuán)稅率上調(diào)為24.8%、重慶國(guó)際上調(diào)為29.6%、其它企業(yè)為上調(diào)為26.1%)。此輪反補(bǔ)貼調(diào)查公司涉案產(chǎn)品包括玻纖紗和短切氈,占公司營(yíng)業(yè)收入比重大約為10%-15%。一方面公司出口稅率從7.3%到5.3%的調(diào)整可直接提升出口玻纖紗及短切氈毛利率1-2個(gè)百分點(diǎn)(出口關(guān)稅計(jì)入營(yíng)業(yè)成本),另一方面由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手稅率大幅提升,公司產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力顯著增強(qiáng),出口市場(chǎng)份額有望明顯提升。

　　4.收購(gòu)天馬事項(xiàng)將繼續(xù)推進(jìn),公司市值管理動(dòng)力不受影響

　　公司增發(fā)收購(gòu)天馬集團(tuán)方案未獲證監(jiān)會(huì)通過(guò),我們判斷公司將以增加盈利補(bǔ)償條款的方式修改方案再度上會(huì),若盈利補(bǔ)償方式不可行,亦有現(xiàn)金收購(gòu)等備選方案,因此后續(xù)收購(gòu)方案繼續(xù)推進(jìn)大概率不會(huì)涉及增發(fā)價(jià)調(diào)整,公司市值管理動(dòng)力不會(huì)受影響;此外公司近年來(lái)高速擴(kuò)張,賬面現(xiàn)金已略顯不足(受實(shí)際收到政府補(bǔ)助減少、應(yīng)收類賬目大幅增加、應(yīng)付票據(jù)大額兌付、借款規(guī)模減少和股利支付影響,公司三季報(bào)現(xiàn)金流量大幅下降144%),隨創(chuàng)業(yè)板再融資管理辦法出臺(tái),我們判斷公司后續(xù)大概率有股權(quán)再融資需求。

　　5.盈利預(yù)測(cè)與投資建議

　　我們預(yù)測(cè)公司2014-2016年歸屬母公司凈利潤(rùn)1.59億、2.69億、3.58億,EPS分別為0.83、1.26、1.68元(預(yù)計(jì)2015年增發(fā)成功,2015、2016年按天馬全年并表總股本約2.13億股計(jì)算)。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2015年P(guān)E15倍。考慮到公司業(yè)績(jī)將持續(xù)高速增長(zhǎng),加之創(chuàng)新能力凸出保證長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間,給予公司2015年P(guān)E20倍,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)25.00元,維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　6.主要不確定因素

　　收購(gòu)天馬事項(xiàng)繼續(xù)推進(jìn)受阻,新產(chǎn)品市場(chǎng)推廣不達(dá)預(yù)期。