今年利潤的回升主要依賴于玻纖行業的復蘇。3季報顯示公司的毛利率和凈利率水平從2013年中期的24.16%持續提升到31.65%。這與整個玻纖行業從2013年起走出底部,周期復蘇有關。而且公司今年增長較快的不是新的薄氈及其相關產品,而是相對偏傳統的短切氈領域,都說明去年和今年的增長主要依賴的是玻纖行業周期改善。玻纖行業在持續了兩年的價格回升以后,主要的企業盈利已經開始明顯恢復。雖然目前價格和利潤水平還不會很快出現周期向下的拐點,但在全球經濟復蘇力度偏弱的背景下,行業繼續向上的可能較小。

    天馬集團貢獻增長約500萬。公司今年3月下旬增持的天馬集團28.05%的股權,達到絕對控股。根據公司中報和三季報披露的情況,這部分股權在4-9月份為公司提供了500萬的凈利潤增量。

    新產品應用有望提供新的增長點。從產品梯隊上而言,薄氈在未來是成長性明顯優于公司目前主力產品短切氈的品種。由于前者厚度明顯小于后者,在應用領域的拓展上都具備更廣泛的適應性。目前公司能清晰看到這一產品在未來兩年里拓展的新應用領域是電子覆銅板領域和國外的石膏板貼面領域。今年公司在這兩個領域都已取得明顯突破(其中石膏板貼面領域已經簽訂了4000-5000萬的訂單),很有可能成為明后兩年的新增長點。而這兩個領域相對于公司目前15個億左右的銷售收入而言都有較大的想象空間。這是目前市場還沒有充分反應,導致公司估值一直偏低的“痛點”。

    長遠而言,連續氈和復合材料的研發都可能成為公司進一步擴張的方向。公司在8月18日公告定向增發方案中的投資集中在上游玻纖紗、連續氈和復合材料三個領域。其中連續氈是繼薄氈以后,公司在氈領域繼續產品升級的一個品種,而復合材料領域則是公司在前兩年連續收購天馬瑞盛和天馬集團股權以后為公司向下游復合材料生產商拓展進行的儲備。如果這一戰略實施成功,公司將突破目前局限于玻纖紗制氈領域的局限,成為一個擁有全產業鏈布局的復合材料供應商。

    投資建議:三季報符合市場預期,我們維持之前的盈利預測。從長期來看,公司在原有短切氈業務建立競爭優勢后,向玻璃纖維增強型復合材料生產商進一步拓展的戰略較為清晰。而且公穩步推進的戰略實施步驟也減小了在擴張過程中技術、市場和財務的風險。預計15-17年EPS為1.09/1.4/1.84元(未攤薄),繼續強烈推薦。風險提示:新產品放量不達預期,行業玻纖紗產能擴張超預期、明年增發攤薄EPS。