國內葉片廠商前期打破國外壟斷，后期走出國門暢銷海外。2000 年以前，中國風電葉片行業基本上是被外國企業壟斷的市場，國內可參與的企業只有上海玻璃鋼研究院和中國航空工業集團公司保定螺旋槳制造廠，技術和原材料掌握在歐美廠商手中。2000 年以后，憑借國家政策鼓勵以及國內風電市場的繁榮，國產風電葉片逐漸打破國外產品壟斷；中材葉片市場占有率從 2009 年不到 8%上升到近年來的 25%左右，國產葉片替代進口并趕超的趨勢愈發明顯。

 

   國內葉片廠商的崛起，也給上游玻纖企業創造了更多來自國內應用的需求。另一方面， 全球風電裝機近年來快速發展，給國產葉片出海提供了機遇，以時代新材為代表的廠商將國產葉片出口至國外 風機廠；2020年公司與國際風電巨頭 Vestas（維斯塔斯）聯合設計 TMT76A 葉片，成為其首個國內供應商，銷售金額約 3 億元。

 

   葉片行業專業化趨勢日趨明顯，第三方葉片廠商脫穎而出。國內葉片制造企業分為獨立第三方葉片廠商和整機廠的葉片部門。國內市場具備 1000 套以上產能的大型企業有 10 家左右，主要廠商包括中材科技、時代新材、中復連眾等專業化葉片企業和部分主機廠如明陽智能等。在風電行業興起之前，市場的主流是將葉片生產作為整機廠的一個部門。隨著風電產業鏈不斷成熟，風電整機制造商日趨集中，葉片需求日益旺盛，伴隨不同地區都有獨立第三方葉片供應商出現，整機廠商外采葉片的意愿提高。截至 2020 年，全球范圍內，整機廠商葉片產能為39GW，獨立葉片廠的葉片產能超過 95GW，葉片市場廠商逐漸以獨立第三方供應商為主，主機廠葉片生產為輔。

 

   葉片行業集中趨勢日趨明顯，規模化下龍頭地位穩固。中國現在不僅僅是全球最大的整機制造基地，還是世界最大的葉片制造中心。中國風力發電機葉片行業經過自 2010 年以來的行業整合，參與者數量由高峰期的近 100 家收縮到 30 家以內，行業集中度提高，第三方葉片企業目前中國僅有 10 家，而前 3 家企業控制了大約三分之二的本地內銷市場。由于風電葉片技術含量較高，定制性強，客戶對供應商的考察周期較長，風電整機制造商在確定葉片供貨商后通常會保持相對穩定的業務合作關系，行業領先者的市場份額優勢將會越來越明顯。

 

   第三方葉片 Top 3 企業競爭壁壘十分穩固。

   1）中材葉片：公司擁有 7 個風電葉片產業基地，具備年產 1000 萬千瓦風電葉片的設計產能，位居全球風電葉片制造行業前三甲。截止 2021 年 6 月，所銷售葉片累計裝機達 63580MW；累計出口 24 個國家，出口葉片裝機達 4386MW。

 

   2）時代新材：公司風電葉片規模位居國內第二， 是國內擁有最強獨立自主研發能力的葉片制造商之一，率先研發生產了海陸兩用風力發電葉片。

 

   3）中復連眾：公司是中國復材和中國巨石聯營子公司，在國內擁有 8 家葉片生產基地并在德國擁有 1 家葉片子公司，其中連云港葉片生產基地是全球距離港口最近的葉片工廠。公司累計生產葉片 60000 片，累計裝機裝機容量 30000MW。

 

    風機產品功率加速迭代，葉片大型化趨勢明顯。平原地區風電機組由早期 1.5MW 迭代為 4MW，更契合陸風電場大基地項目需求，山地丘陵區域受到地形影響，主流機型為 2-3MW。海上風電機組單機功率要求普遍更高，起步于 2010 年的海上風電場建設主要使用 2MW 機型，而 2016 年和 2020 年海風發電機型最高功率分別達到 6MW 和 11MW，現階段參與海上風電項目招標的廠商主推機型功率為 4-6MW，大兆瓦迭代趨勢明顯提速。大兆瓦風機要求大尺寸葉輪，因此葉片大型化趨勢也十分明顯。2014 年全球風電新增裝機中 88%機型葉輪直徑 小于 110 米，而 2019 年葉輪直徑為 110 米以上的風機占比達到 86.5%，2020 年主流機型的葉輪直徑為 131-150 米，葉片大型化趨勢明顯。

 

   葉片大型化與平價上網共同作用，倒逼增強材料工藝創新。

   1）技術路線一：超高模高強玻纖。風電葉片大 型化和輕量化的要求，使得葉片材料的選擇從普通模量玻纖發展到高模量玻纖，減輕葉片重量的同時增加葉片 剛度。雖然全碳纖維葉片能降低 30%-50%葉片重量，但目前面臨成本高昂及制造工藝復雜的問題。因此在平價上網的前提下，最高性價比的技術路線仍然是高模高強玻纖。

 

   2）技術路線二：碳纖與玻纖復合。當葉片超過一 定尺寸，純粹的玻璃纖維無法滿足減重與剛性要求，需要碳纖維來增強。廠商長期在低成本和輕量化中尋找平 衡，最終選擇碳玻復合，充分結合二者優勢，在成本小幅增加的情況顯著提升材料性能。通過改變碳纖維和玻纖的比例，可以實現模量在 46Gpa-120Gpa 之間線性變化，為葉片設計優化、減重降本提供了可能。

 

   當前大型號機組占比偏小，十四五期間風電紗仍是葉片主流增強材料。2020 年中國新增陸上風電裝機容量最多的是 2.5MW 的機型，占陸上風電裝機容量的 40%，陸上 4MW 及其以下機組的裝機占比在 96.8%。單機容量在 4-5MW 的風電機組只是小批量投產。2020 年中國海上新增風電機組 8MW 以下占比達到 95.5%。8MW 的機組葉輪直徑一般在 180m 以下，全玻纖 80m+的葉片基本能滿足 8MW 風機的要求。當前碳纖維規模化供應還有待時日，成本下降仍需觀察，預計十四五期間全玻纖和碳玻復合仍將是增強材料的主流技術。

 

   風電紗供需緊平衡，價格高景氣有望延續

   風電紗需求：預計 2022-2025 年風電紗需求年復合增速 13.7%

 

   大型化葉片將增加高模量風電紗需求，我們推測單位玻纖需求：新增葉片為 10 噸/MW，存量葉片為 0.08 噸/MW。根據中材科技 2017 年風電織物生產線投資公告及中國巨石 2020 年年報披露，單位 MW 風機消耗 10-11 噸玻璃纖維，CPIC 2018 年風電用聚氨酯玻纖方案中披露單位 MW 聚氨酯葉片消耗 6.2 噸玻纖，綜合考慮后假設新增風電葉片消耗玻璃纖維 10 噸/MW。此外，風機存量巨大，每年葉片損耗維修所需玻纖材料不容忽視。根據德國 2015 年跟蹤調查報告統計，1500臺2.5MW 風機 15 年運行故障情況統計顯示葉片故障率最高，每臺 風電機組葉片更換數量為每年0.024個（即0.008套）。因此每MW存量風機平均每年更換0.008MW，即（0.008*10=） 0.08 噸的玻纖需求。

 

   2025年風電紗需求有望達到71.6萬噸，4年CAGR達13.7%。根據以上信息與假設，我們推測2019/2020/2021 年風電領域玻纖需求量為 27.4/73.9/42.9 萬噸，主要因為搶裝潮導致風電產業鏈上游葉片廠商透支性供給，從而 引起玻璃纖維需求量隨之大幅度波動。我們認為 2022 年后風電領域玻纖需求會受益于風電新增裝機量逐年增長及風機存量運維需求擴大，而趨于穩步增長，有望于 2025 年達到 71.6 萬噸需求水平，4 年 CAGR 達 13.7%。風 電紗需求預期增速高于過去 5 年玻纖 10%左右的整體增速，在中高端領域起到較好的引領作用。隨著汽車輕量化、電子電器等新興領域的同步發展，未來整體 10%的年均需求增速有望延續。此外，龍頭企業每年風電紗實際銷量更加穩定，主要系交貨節奏相較于風電搶裝節奏而言更加平滑，而且海外銷售可以對沖業績波動。

 

   風電紗供給：國內三足鼎立，2022 年產能偏緊，粗紗有望延續高價

   風電紗高資金壁壘+高技術壁壘，中國市場三足鼎立。

 

   1）資金壁壘：根據近年新點火產線投資情況及 2019 年產業結構調整指導目錄，玻纖生產線單位投資強度大，普通玻纖紗/高端玻纖紗每萬噸投資額約為 1 億/1.5 億，且新建窯爐規模至少 5 萬噸，決定了行業具備較高的資金壁壘。

 

   2）技術壁壘：窯爐設計、浸潤劑配方、工藝成型、強度模量等多環節需要較長時間的研發積累及資深員工經驗。隨著玻纖與葉片產研融合度增加，風電紗進入下游客戶通常需要數年的認證周期，決定了行業具備較高的技術壁壘。

 

   高壁壘決定了高集中度，風電紗領域 的集中度明顯高于整體玻纖領域。2018 年我國風電紗市場形成三足鼎立的局面，中國巨石/泰山玻纖/CPIC市占率為 37%/29%/25%，三者銷量合計占比高達 91%；考慮到 2019-2020年國內高模量玻纖產能擴建主要集中在三巨頭，風電紗高集中度格局將保持穩定。而截至 2021 年 10 月，三巨頭整體玻纖在產產能市占率合計為 61.20%，整體集中度明顯低于細分風電紗領域。

 

   切換產線可緩解局部供給緊張，未來風電紗供需平衡或與整體粗紗大致相同。由于高模量的風電紗與其他 無堿粗紗在產線上并沒有本質上的區別，通過更換玻璃液配方、調整拉絲工藝等手段可以在一定限度內實現產能靈活切換。因此除 2020 年下游需求劇烈變化等特殊年份以外，產線的切換可以緩解局部供應緊張的局面，從而使得風電紗領域的供需平衡與無堿粗紗行業整體供需平衡接近。今年 9 月份以來各類粗紗全面、均衡漲價，也能側面印證這一點。

 

   預計 2022 年新增粗紗產能 50 萬噸，供需緊平衡有望維持粗紗高價。

   在 2021 年全年供不應求的高景氣行情下，無堿粗紗與電子紗價格整體上持續提升。10 月以來中國巨石等龍頭企業主動漲價，使得行業積極響應，預計高價格可穿透全年甚至明年一季度。據統計，預計 2022 年新增無堿粗紗產能為巨石成都 3 線 15 萬 噸，CPIC長壽 F12 線 15 萬噸，以及重慶三磊、邢臺金牛各 10 萬噸。合計新增 50 萬噸，與 2021 年新增產能節奏相近，產能增長 10%左右，略低于風電紗需求預期增速。而下游汽車輕量化等領域的蓬勃發展預期也將充分消化行業新增產能，因此 2022 年仍然是供需緊平衡的一年，粗紗價格有望維持較高水平。

 

四、重點公司分析

 

   中國巨石：全球領先的玻纖龍頭，高模玻纖打造風電紗競爭力

   玻纖行業翹楚，產能領跑全球，十年凈利潤復合增速 27.9%

   中國巨石為中國建材控股子公司，玻纖業務始于桐鄉問鼎全球。中國巨石的前身為“中國化學建材股份有 限公司”，于 1993 年成立、1999 年上市交易，證券簡稱“中國化建”，并在 2004 年、2015 年依次變更為“中國玻纖”、“中國巨石”。經過 22 年的股權變更，中國巨石目前是中國建材控股的主營玻璃纖維業務的核心子公司，持股比例為 26.97%，第二股東振石集團持股比例為 15.59%。巨石的玻纖業務自桐鄉開始逐漸布局全國，2000 年收購九江玻纖總廠并崛起為國內玻纖龍頭企業；后在桐鄉建成數條 10 萬噸級別超大玻纖生產線，迅速擴大產能，年產 60 萬噸玻纖的桐鄉生產基地的落成，標志著公司生產規模達到全球第一；2012 年后，公司實施全球布局戰略，在五大洲均設立海外子公司并建立銷售網絡。

 

   巨石 2021 年前三季度營收和歸母凈利潤超越去年全年，2010-2020 年歸母凈利潤復合增速為 27.9%。公司 2021 年前三季度實現營業收入 138.36 億元，同比增長 75.69%；歸母凈利潤 43.05 億元，同比增長 236.40%；扣非歸母凈利潤 39.46 億，同比增長 244.75%。

 

   產線升級+成本管控，人均效率與盈利能力行業領先

   公司總產能超過 230 萬噸，智能化產線人均效率領先全球。

 

   1）總產能：公司目前已建成包括浙江桐鄉、江 西九江、四川成都、埃及蘇伊士、美國南卡的五大生產基地，截至 2021 年三季度合計產能超過 230 萬噸。考慮到冷修技改、在建擬建，包括印度生產基地的擬建計劃，未來供應能力還將大幅增長，進一步鞏固產能優勢。

 

   2）桐鄉智能化生產線：公司投資超過 100 億元的桐鄉新材料智能制造基地，計劃建設 45 萬噸粗紗生產線和 18 萬噸細紗生產線；截至 2021 年 9 月，不僅 3 條智能化粗紗全部點火，還順利擴建智能化 4 線，年產 15 萬噸短切紗；目前僅剩下最后一條電子紗產線（從計劃 6 萬噸變更至 10 萬噸），計劃 2022 年點火。智能制造生產基地所有產線均可實現 480 噸/人的效率，領先全球，效益的提升將使得平均成本顯著。