過去20年玻纖行業(yè)經(jīng)歷了快速發(fā)展期，核心系成本的不斷優(yōu)化驅(qū)動其在傳統(tǒng)工業(yè)及新興領(lǐng)域滲透率持續(xù)提升。本篇報告對龍頭公司進(jìn)行全面的成本剖析，結(jié)論如下：（1）國內(nèi)：通過第一階段大池窯建設(shè)及第二階段冷修，玻纖行業(yè)成本中樞實現(xiàn)下降，但頭部企業(yè)通過工藝/配方/輔材 精細(xì)化降本，建立了堅固的成本壁壘，短期難以被攻破；（2）國外：我國玻纖紗噸成本已優(yōu)于發(fā)達(dá)國家，未來國內(nèi)龍頭降本將聚焦智能制造及二次冷修，中國巨石占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。這里認(rèn)為行業(yè)整體或?qū)⒃?023年迎來成本中樞的次下降，滲透率有望加快提升，中長期行業(yè)成長性仍在。

 

    在過去20年玻纖行業(yè)降本可分為兩個階段：以2012年為界，第一階段主線為池窯大型化，規(guī)模效應(yīng)帶動生產(chǎn)成本下降，第二階段主線為冷修技改帶來生產(chǎn)工藝提升。以巨石為例，其在冷修后能耗下降約37%，同時單線規(guī)模擴(kuò)大降低了人工及折舊成本。在第二階段中，頭部企業(yè)通過控股上游原材料、鉑合金制造企業(yè)進(jìn)一步降低成本，這里測算目前行業(yè)噸成本中樞已降至3000~3500元。其中巨石仍處第一梯隊，第二梯隊以泰玻、長海為主，中國巨石憑借其資源稟賦及在漏板開發(fā)、浸潤劑研制方面的優(yōu)勢使得整體噸成本領(lǐng)先第二梯隊300~400元，且短期內(nèi)難以被追平。

 

    通過對比中美玻纖企業(yè)生產(chǎn)成本，發(fā)現(xiàn)我國玻纖生產(chǎn)在人工成本方面占據(jù)較大優(yōu)勢，但能源成本略高，礦石原材料成本相差不大，綜合來看，2019年我國噸玻纖紗生產(chǎn)成本較美國低1668元。國內(nèi)玻纖龍頭進(jìn) 一步推進(jìn)智能制造工廠建設(shè)，降低人工成本，同時通過冷修技改降低能耗， 是我國保持成本優(yōu)勢、加固成本護(hù)城河的主要手段。從第二次技改來看，中國巨石先發(fā)優(yōu)勢明顯，盈利能力或再次和行業(yè)拉開差距，驅(qū)動凈資產(chǎn)收益率維持行業(yè)第一，2019年達(dá)14%(行業(yè)其他公司 11%左右)。成長性來看，長海股份輕資產(chǎn)屬性帶來的高周轉(zhuǎn)率+當(dāng)前較低杠桿率，未來凈資產(chǎn)收益率提升空間較大。

 

    從大的周期來看，2018年第四季度行業(yè)進(jìn)入下行周期，系新增產(chǎn)能集中釋放，同時需求承壓導(dǎo)致行業(yè)供需階段性失衡，2020年初受疫情影響，行業(yè)復(fù)蘇時間再度被推遲。2020年下半年趕工需求推動國內(nèi)風(fēng)電、基建行業(yè)持續(xù)旺盛，疊加海外需求邊際好轉(zhuǎn)，行業(yè)景氣度不斷回升，9月玻纖行業(yè)正式迎來價格普漲，標(biāo)志著新一輪玻纖行業(yè)上行周期的開啟。預(yù)計未來兩年供給端新增產(chǎn)能明顯低于2018年，需求端2021年疫情后經(jīng)濟(jì)或加快恢復(fù)，汽車、電子領(lǐng)域有望迎來高景氣。